بررسى فقهى اقتصادى ابزارهاى جایگزین اوراق قرضه

یکى از نقشهاى مهم نظام بانکى و به اعتقاد شمارى, مهم ترین نقش آن کنترل و هدایت متغیرهاى اساسى اقتصاد کلان از راه اجراى سیاستهاى پولى است. تجربه سالهاى اخیر, نشان مى دهد کشورهایى که با در پیش گرفتن سیاستهاى خردمندانه, بیش ترین توجه را به رفتار عرضه پول دا شته اند, کم ترین بى ثباتى را در درآمد اسمى داشته اند. برعکس آنانى که کم ترین توجه را به سیاست پولى داشته اند, بیش ترین نوسانها را در درآمد اسمى تجربه کرده اند.1 و بر همین اساس است که قانون بانکدارى ایران نیز بر مسؤولیت سامان دهى کنترل و هدایت گردش پول و اعتبار به عنوان یکى از وظیفه هاى نظام بانکى به روشنى اشاره دارد.2

بانکهاى مرکزى براى دست یابى به هدفهاى سیاستهاى پولى (رسیدن به رشد و اشتغال قابل قبول و تثبیت سطح عمومى قیمتها و پدیدآوردن تعادل در موازنه پرداختهاى خارجى) ابزارهاى گوناگونى در اختیار دارند که در طول زمان دستخوش دگرگونیهایى گردیده و روزبه روز تکامل یافته اند.به طورى که پاره اى از آنها چون:تغییر نرخ ذخیره قانونى, تغییر نرخ تنزیل مجدد, عملیات بازار باز, و کنترل کمى و کیفى اعتبارات, در ادبیات بانکدارى به عنوان ابزارهاى استاندارد جاى باز کرده و در بیش تر کشورهاى جهان مورد عمل واقع شده اند.

بعد از پیروزى انقلاب اسلامى هماهنگ با دگرگونیهاى قانون عملیات بانکى ایران, ابزارهاى سیاست پولى نیز دگرگون گردید و در این راستا (عملیات بازار باز) که امروزه مهم ترین ابزار سیاست پولى به حساب مى آید, با مشکل قانونى روبه رو گردیده و از جریان خارج شد.به دنبا ل این دگرگونى, صاحب نظران پول و بانکدارى و اقتصاددانان مسلمان به فکر طراحى ابزارهاى جدیدى افتادند.

نوشتار حاضر پس از روشنگرى جایگاه و اهمیت عملیات بازار باز(خرید و فروش اوراق قرضه) در انجام سیاستهاى پولى, به نقد و بررسى ابزارهاى پیشنهاد شده جهت جایگزینى با آن ابزار پرداخته و در پایان ابزار جدیدى معرفى مى کند.

عملیات بازار باز
مقامهاى بانک مرکزى از عملیات بازار باز, که عبارت است از: خرید و فروش اوراق قرضه دولتى توسط بانک مرکزى, براى کنترل حجم نقدینگى استفاده مى کنند. زمانى که اقتصاد به جهت عرضه کم پول, با نرخ بهره بالا روبه روست و مؤسسه هاى تولیدى و تجارى با کمبود نقدینگى دست به گریبانند, بانک مرکزى به خرید اوراق قرضه دولتى از مردم مى پردازد و به این وسیله, پایه پولى (ذخایر بانکهاى تجارى و اسکناس و مسکوکات در دست مردم) را افزایش مى دهد. در نتیجه,عرضه پول افزایش یافته, نرخ بهره ها کاهش مى یابد, به دنبال آن مشکل نقدینگى حل شده, سرمایه گذارى و رشد اقتصادى افزایش مى یابد. در برابر, زمانى که اقتصاد به جهت بالا بودن حجم نقدینگى با تورم روبه روست, بانک مرکزى با فروش اوراق قرضه, به جمع آورى نقدینگى و کاهش تقاضاى کل و در نتیجه پایین آمدن سطح عمومى قیمتها مى پردازد.

اهمیت عملیات بازار باز
تا چند دهه پیش از این, دست اندرکاران بانکهاى مرکزى, فکر مى کردند سیاست تنزیل از همه مهم تر است.عقیده بر این بود: بانکها سفته هاى مشتریان خود را تنزیل کنند و سپس آنها را براى دریافت وجه نقد جدید به بانکهاى مرکزى بسپارند, با این هدف که بانکهاى تجارى, هیچ گ اه در تأمین اعتبار براى تولید کنندگان و تجار دچار بى پولى نشوند و سیاست گذاران نیز بتوانند با دگرگونیهاى نرخ تنزیل مجدد, حجم اعتبارات بانکى و به دنبال آن حجم پول اقتصاد را کنترل و هدایت کنند. لکن در عمل دیده شد, به ابزار روان و سریع ترى احتیاج است. سیاست تغییر نرخ تنزیل مجدد, گرچه از جهت زمان تأثیر گذارى بر تغییر نرخ ذخیره قانونى, برترى دارد, لکن خود با تأخیر زمانى درخور توجهى اثر مى گذارد. در نتیجه, توان رویارویى سریع با ادوار تجارى را ندارد و این در حالى است که ابزار عملیات بازار باز به جهت سرعت و انع طاف فوق العاده مى تواند هر زمان و به هر اندازه اى که لازم تشخیص داده شود, مورد استفاده قرار گیرد. بانک مرکزى با فروش اوراق قرضه به بانکهاى تجارى, ذخایر آنها و در نتیجه قدرت وام دهى آنها را به هر مقدار که بخواهد کاهش مى دهد, همان گونه که با فروش اوراق به مردم, قدرت خرید آنان را به گونه مستقیم کاهش مى دهد و بر عکس چنانچه بانک مرکزى در نظر داشته باشد,قدرت وام دهى بانکها را افزایش دهد و یا قدرت خرید مردم را بالا ببرد, نسبت به خرید اوراق قرضه اقدام مى کند. به همین جهت, عملیات بازار باز افزون بر سامان دهى سیا ستهاى پولى و اعتبارى بلندمدت براى رویارویى با بحرانهاى تورمى کوتاه مدت و جبران کسریهاى بودجه مقطعى مورد استفاده قرار مى گیرد.

و به طور دقیق به این لحاظ است که از سال 1970 به بعد, در کشورهایى چون امریکا, هیچ گونه استفاده کارا و اثرگذارى از نرخ تنزیل به عمل نیامده است.بلکه مى گذارند نرخ تنزیل از نرخ بهره بازار پیروى کند, و به این معنى: پس از آن که عملیات بازار باز نرخ بهره بازار را افزایش داد, بانکهاى تجارى مى کوشند بیش از پیش از فدرال رزرو استقراض کنند و این امر سبب مى شود فدرال رزرو نرخ تنزیل را افزایش داده تا با بازار هماهنگ شود.3

ماهیت حقوقى عملیات بازار باز
چنانچه گذشت, عملیات بازار باز عبارت است از خریدوفروش اوراق قرضه دولتى, به این بیان که بانک مرکزى در شرایط تورمى, براى کاهش نقدینگى و یا جبران کسرى بودجه دولت, به فروش اوراق قرضه پرداخته, به این ترتیب از مردم و بانکهاى تجارى قرض با بهره مى گیرد و در روزگا ر ایستایى و کسادى بازار, با خریدن اوراق یاد شده, اسناد بدهى دولت را جمع آورى مى کند. برابر قانون ورقه قرضه, برگه بهادار درخور معامله اى است که شناساى مبلغى وام, با بهره معین است که تمامى یا اجزاى آن در زمان یا زمانهاى معین بازگردانده مى شود.4 و ناشر ورقه قرضه, متعهد است در سررسید یا سررسیدهاى معین, افزون بر اصل مبلغ اسمى, بهره آن را به دارنده اوراق بپردازد.

بنابراین, وقتى دولت جهت تأمین اعتبار یک طرح تولیدى یا دفاعى, اوراق قرضه نشر مى دهد, فروش آن به بانکهاى تجارى یا مردم, به معنى گرفتن قرض با بهره خواهد بود و اگر خریدار تا سررسید معین صبر کرده و در آن تاریخ مراجعه کند و مبلغ آن را همراه بهره از دولت بگیرد, به معنى ستاندن دین و بهره خواهد بود. اما اگر خریدار قبل از سررسید, به فروش اوراق یادشده دست یازد, این فروش به معناى فروش دین یا تنزیل است.روشن است که این عملیات از اول تا آخرش از نظر فقه اسلامى حرام و باطل است, چون خرید و فروش ابتدایى اوراق مصداق روشن ق رض با بهره و رباست و خرید و فروش ثانوى نیز تنزیل دین ناشى از رباست و هر دو حرام و باطل هستند. بنابراین, عملیات بازار باز به شکلى که در کشورهاى سرمایه دارى جریان دارد, نمى تواند در کشورهاى اسلامى از جمله جمهورى اسلامى ایران, جریان یابد.

تجربه عملیات بازار باز در ایران
پیش از پیروزى انقلاب اسلامى, اگرچه مشکل قانونى براى انتشار اوراق قرضه و استفاده از آن به عنوان ابزارى جهت کنترل و تنظیم نقدینگى وجود نداشت, لکن تحقیقات نشان مى دهد نظام بانکى تجربه موفقى در به کارگیرى عملیات بازار باز به عنوان ابزار سیاست پولى نداشته است.

براى نخستین بار اوراق قرضه در سال 1320 به مبلغ چهارصد میلیون ریال با سررسیدهاى چهارماه منتشر شد, لکن به جهت استقبال نکردن مردم, لغو گردید. در سال 1330 اوراق قرضه هاى یک صد ریالى, به ارزش دو میلیارد ریال,با بهره 6 درصد منتشر گردید و براى تشویق مقرر گردید این اوراق بابت مالیات, عوارض و سایر دیون از طرف دولت قبول گردد. این اوراق عمدتاً به جهت حساسیت مسائل سیاسى مورد استقبال قرار گرفت.

در سال 1346, بانک کشاورزى اوراق قرضه با سررسید سه و پنج ساله با نرخ بهره 6/5 و 7 درصدى به ارزش 1/5 میلیارد ریال منتشر کرد و میزان کمى توسط مردم و مؤسسات خصوصى خریدارى و بقیه به بانکها و مؤسسات دولتى فروخته شد.در این سال به وزارت دارایى نیز اجازه داده شد جهت تأمین اعتبار براى بنیه دفاعى 10 میلیارد ریال اوراق قرضه منتشر کند, ولى به علت استقبال نکردن مردم, تمامى آنها توسط بانک مرکزى خریدارى گردید.

از سال 1347 به بعد, دولت گاه جهت بازپرداخت اوراق پیشین و گاه جهت تأمین مالى پاره اى طرحهاى عمرانى و دفاعى, مقدارى اوراق قرضه منتشر کرده است, لکن بیش تر آنها از سوى نظام بانکى جذب گردیده است. در مرداد 1349, به موجب قانون, بانکهاى کشور ملزم به خرید اوراق ق رضه شدند و مقرر شد معادل 16 درصد از افزایش سپرده هاى دیدارى و غیردیدارى خود را در طول سال یاد شده به شکل اوراق قرضه نگهدارى کنند.

در دهه 1350, حجم کل اوراق قرضه اى که سیستم بانکى مى باید در برابر دگرگونیهاى کل سپرده ها خریدارى کند, بارها دگرگون شد.

در سال1350 به دلیل افزایش درآمدهاى نفتى, خرید اوراق از سوى بانکها متوقف گردید, ولى در سال 1352 به دلیل در پیش گرفتن سیاستهاى انقباضى, بانکها عهده دار شدند معادل 50 درصد از افزایش سپرده هاى مدت دار را به صورت اسناد خزانه یا اوراق قرضه دولتى, نزد بانک مرکز ى به ودیعه بگذارند.

در پایان سال 1353 و به دنبال افزایش درآمدهاى نفتى, نسبت خرید اوراق قرضه بابت افزایش سپرده هاى غیردیدارى به 30 درصد کاهش یافت; امّا در سال 1354 دوباره به 45درصد رسید و تا پایان سال 1362 در این سطح باقى ماند.

بعد از پیروزى انقلاب اسلامى, جز در سال 1358 اوراق قرضه صرفاً به منظور اجراى تکالیف بانکها و جایگزینى اوراق قرضه سررسیده و جایزه اوراق قرضه در جریان, انتشار یافت و نقشى در تأمین کسرى بودجه دولت نداشته است. پس از تصویب قانون عملیات بانکى بدون ربا در سال 13 63, الزام بانکها به خرید اوراق قرضه لغو گردید و به بخش خصوصى نیز اوراق جدیدى ارائه نگردید.برابر آخرین مصوبه شوراى پول و اعتبار, بانکهاى تجارى عهده دار شده اند از ابتداى سال 1370, معادل 36 درصد از منابع خود (مانده سپرده هاى قرض الحسنه, جارى و پس انداز) را به خرید اوراق قرضه دولتى اختصاص دهند.5

علتهاى موفق نبودن عملیات بازار باز در ایران
شرط اصلى موفقیت بانک مرکزى در استفاده از عملیات بازار باز, وجود بازار پیشرفته اوراق بهادار, بویژه اوراق قرضه است, تا بانک مرکزى بتواند هر موقع که لازم بداند با پیشنهاد قیمتهاى جدید به مقدار دلخواه, به خرید یا فروش اوراق قرضه بپردازد و این شرط, به دلایل ز یر هیچ وقت در ایران پا نگرفت.

1. ناسازگارى ماهیت اوراق قرضه با اعتقادات دینى, مردم ایران به جهت پایبندى به تعالیم اسلام, سعى مى کنند تا جایى که مى توانند از معاملات ربوى اجتناب نمایند و از طرق مجاز شرعى به سرمایه گذارى و کسب درآمد بپردازند.

2. نداشتن سود مناسب, تا قبل از تصویب عملیات بانکدارى بدون ربا, نرخ بهره پرداختى به اوراق قرضه 2, 3, 5 و 7 ساله به ترتیب معادل 9,9/5,10, 10/5 درصد بود.6 این نرخ در بیش تر سالها پایین تر از نرخ تورم بود. در نتیجه خریدار اوراق قرضه, یا در واقع ضرر مى کرد و یا سود ناچیزى به دست مى آورد. در نتیجه سرمایه گذارى در اوراق قرضه در برابر معاملات دیگر, چون بورس بازى روى زمین, برترى نداشت.

3. نبود انگیزه از طرف سیاست گذاران, چنانچه گذشت اوراق قرضه ابتدا به عنوان ابزارى براى تأمین مالى طرحهاى ویژه و تأمین کسرى بودجه منتشر مى گردد و سپس در مرحله بعد, به عنوان ابزارى براى کنترل حجم نقدینگى در اختیار بانک مرکزى قرار مى گیرد. از آن جایى که در ا یران رقم اصلى تأمین بودجه از طریق درآمدهاى حاصل از فروش نفت بود, تنها در سالهایى که دولت در فروش نفت و کسب درآمدهاى مورد نظر با مشکل روبه رو مى شد به این سمت کشیده مى شد و در نخستین فرصت در صدد جمع آورى اوراق فروخته شده بر مى آمد.

عوامل بالا و وجود عوامل سیاسى و اجتماعى دیگر, مانع شکل گیرى بازار متشکلى براى اوراق قرضه گردید و روشن است که با نبود چنین بازارى, امکان بهره گیرى از ابزار عملیات بازار باز نخواهد بود.

بایستگى طراحى ابزار یا ابزارهاى مناسب براى جایگزینى عملیات بازار باز
چنانچه گذشت, عملیات بازار باز, مهم ترین ابزار سیاست پولى به حساب مى آید; یعنى دقیق ترین ابزار براى سیاستهاى بلندمدت و تنها ابزار کارآمد براى رویارویى با بحرانهاى کوتاه مدت و مقطعى است.لکن با تصویب قانون عملیات بانکدارى بدون ربا و حذف فعالیتهاى مبتنى بر ب هره, از جمله انتشار و خرید و فروش اوراق قرضه, این ابزار, در عمل مشکل قانونى پیدا کرد. در قانون جدید, اگرچه ابزارهاى دیگرى براى بانک مرکزى در نظر گرفته شده است, لکن همه آنها خاصیت ابزارهاى دیگر را دارند و هیچ یک شایستگى جایگزینى عملیات بازار باز و خرید و فروش اوراق قرضه را ندارند. این در حالى است که همه صاحب نظران مسائل بانکدارى وجود چنین ابزارى را براى رویارویى با بحرانهاى مقطعى و بهره گرفتن از آن را براى سیاست گذارى و برنامه ریزى بلندمدت, ضرورى مى دانند.

بر این اساس است که اقتصاددانان مسلمان و کارشناسان بانکدارى به فکر طراحى ابزارهاى مناسب, جهت جایگزینى اوراق قرضه افتاده اند و تا کنون ابزارهایى ارائه کرده اند. در ادامه این نوشتار, با نقد و بررسى ابزارهاى پیشنهاد شده, ابزار دیگرى ارائه مى گردد, لکن مناسب است ابتدا اصول و معیارهایى, که در طراحى ابزارهاى جدید لازم است, مراعات شود و مورد توجه قرار گیرد.

اصول و معیارها در طراحى ابزارهاى جایگزین
از آن جا که مسائل پولى, بویژه ابزارهاى مالى از حساسیت فوق العاده اى برخوردارند, لازم است در طراحى اوراق جایگزین اوراق قرضه دولتى, جهت به کارگیرى در عملیات بازار باز, بیش ترین دقت انجام گیرد تا از پیشامد هرگونه مشکلى و بروز هرگونه بن بستى, به اندازه امکان , جلوگیرى شود. بر این اساس, به نظر مى رسد اوراق یاد شده بایستى افزون بر شرط غیر ربوى بودن, ویژگیهاى زیر را داشته باشند.

1. شایستگى تأمین اعتبار مالى, اوراق جایگزین, بایستى به گونه اى باشند که دولت بتواند از راه فروش آنها طرح یا طرحهاى مشخصى را تأمین اعتبار مالى کند.

2. شایستگى براى ابزار سیاست پولى, اوراق یاد شده بایستى به گونه اى باشند که بانک مرکزى بتواند با خرید و فروش آنها, به افزایش و کاهش حجم پول و نقدینگى در اقتصاد بپردازد.

3. شایستگى تشکیل بازار, اوراق بایستى چنان طراحى شوند که اعتماد مردم به آنها جلب شود, به گونه اى که در عمل, بازارى فعال براى خرید و فروش آنها شکل گیرد. براى این هدف, طراحان اوراق لازم است به موارد زیر توجه داشته باشند:

الف. اوراق باید داراى عنصر انگیزشى براى مردم باشند, تا مردم و مؤسسه هاى بخش خصوصى, دست به کار خرید و فروش آن شوند. و این عنصر, شایستگى دگرگونى داشته باشد, تا بتوان با دگرگونى آن, مقدار خرید یا فروش مورد نظر را تأمین کرد.

ب. اوراق باید از جهت مسائل حقوقى مالى داراى قاعده و معیار روشن باشند; یعنى مسائل مربوط به اصل مبلغ پرداختى, سود حاصله, زمان و مکان پرداخت, چگونگى خرید و فروش اولى و ثانوى, چگونگى رسیدگى به اختلافهاى احتمالى, به طور دقیق روشن باشد.

ج. اوراق بایستى شایستگى تجدید انتشار در سر رسید داشته باشند, تا بتوان در سر رسید اوراق قبلى, اوراق جدیدى را منتشر و جایگزین آنها کرد.

د. منابع مالى حاصل از فروش اوراق از امنیت کافى, گرچه از راه پوششهاى مختلف بیمه برخوردار باشند. حال با توجه به اصول و معیارهاى بالا به بررسى اوراق پیشنهاد شده مى پردازیم:

چند نوع ابزار مالى جهت جایگزینى اوراق قرضه دولتى از طرف اندیشه وران مسلمان ارائه شده که به بررسى یک یک آنها مى پردازیم.

1. اوراق قرضه بدون بهره دولتى
شاید نخستین و ساده ترین پیشنهاد, انتشار و خرید و فروش اوراق قرضه بدون بهره دولتى باشد, به این صورت که دولت براى تأمین اعتبار لازم جهت انجام طرح یا طرحهاى مشخصى که داراى زوایاى ارزشى و معنوى هستند, دست به کار انتشار اوراق قرضه بدون بهره شود, در اختیار افر اد نیکوکار قرار دهد و منابع حاصله را در طرحهاى سودمند براى همگان چون ساختن بیمارستان در مناطق محروم, ساختن جاده, پل و شبکه هاى آبرسانى و… به کارگیرد, سپس قیمت آنها (مبالغ اسمى اوراق قرضه بدون بهره) را کم کم از راه فروش طرحها یا از راه بودجه عمومى دولت با زپرداخت کند.

صاحبان اوراق مى توانند آنها را به اشخاص دیگر بفروشند و یا صبر کنند تا در سر رسید, مبلغ پرداختى خود را از دولت بگیرند. به این اوراق بهره اى تعلق نمى گیرد, لکن دولت مى تواند جهت تشویق مردم, جایزه هایى به خریداران بپردازد.

ارزیابى اوراق قرضه بدون بهره
این اوراق به آن ترتیب که ذکر شد از نظر فقهى مشکلى ندارد و در حقیقت خریداران اوراق تا سررسید معین, مبلغى را به صورت قرض الحسنه در اختیار دولت مى گذارند تا در طرحهاى مفید براى همگان به کار گرفته شود. لکن از جهت استقبال مردم, اندازه روشنى دارد که از آن فرات ر نخواهد رفت به این معنى که در جامعه هاى اسلامى, براساس تعالیم اسلام, افراد مى خواهند بخشى از دارایى خود را براى کمک به محرومان و حمایت از طرحهاى خیرخواهانه به کار برند و روشن است که اگر دولت بتواند اعتماد مردم را به دست آورد, مردم از خرید اوراق یاد شده استقبال خواهند کرد و وجود سازمانها و نهادهایى چون صندوقهاى قرض الحسنه, حسابهاى قرض الحسنه بانکها, کمیته امداد امام خمینى و مراسمهایى چون جشن نیکوکارى و جشن عاطفه ها, شاهد این ادعاست. لکن باید توجه داشت که بالاترین و بیش ترین استقبال مردم در همین حدود خواهد بود.

مسأله اى که خیلى اهمیت دارد, این است که این اوراق شایستگى براى ابزار سیاست پولى ندارند, چرا که در این اوراق عنصر انگیزشى حس خیرخواهى و معنوى انسانهاست که تغییر دادن آن, نخست آن که, خیلى بلند مدت و دو دیگر, خارج از کنترل بانک مرکزى است, در نتیجه اگر بانک مرکزى بخواهد در شرایط تورمى بیش تر از مقدار معمول اوراق قرضه بدون بهره بفروشد, تا نقدینگى را جذب کند, راهى براى انگیزاندن مردم ندارد, چون در این شرایط مردم براى حفظ ارزش ثروت و دارایى خود, سعى خواهند کرد اوراق قرضه هایى هم که در دست دارند, بفروشند و دارا یى خود را به صورت کالا هاى با دوام نگهدارند, همان گونه که در حالت رکودى نیز, بانک مرکزى که قصد خرید اوراق و تزریق پول را در جامعه دارد, باز موفق نیست, زیرا صاحبان اوراق قرضه بدون بهره, انگیزه اى براى فروش ندارند, بلکه برعکس سعى خواهند کرد در آن شرایط دار ایى خود را به صورت اوراق نگهدارى کنند.

نتیجه این که اوراق قرضه بدون بهره, نه تنها شایستگى براى ابزار سیاست پولى (کنترل حجم پول) ندارد, بلکه پدیده اى است که به صورت طبیعى در خلاف جهت سیاست پولى عمل مى کند.

به نظر مى رسد چنانچه بعضى از محققان پیشنهاد داده اند,7 این اوراق همانند بیمه بیکارى براى تثبیت تابع تقاضاى کل و به عنوان ابزارى براى سیاست مالى به کار رود. همان طور که در شرایط رکودى بیمه بیکارى (دادن دستمزد براى اشخاصى که شغل خود را از دست داده اند) مان ع کاهش تابع تقاضاى کل مى گردد و در شرایط رونق و تورمى, گرفتن حق بیمه بیکارى از افراد شاغل مانع رشد بى رویه تابع تقاضاى کل مى گردد, در شرایط رکودى که افراد زیادى بیکار و نیازمند گردیده اند, زمینه براى خیر و نیکوکارى بیش تر است, در نتیجه افراد ثروتمند بیش تر به خرید این اوراق جهت حمایت از محرومان و نیازمندان خواهند پرداخت. در نتیجه یک نوع توزیع نوى در جامعه شکل مى گیرد و مانع کاهش خیلى زیاد تابع تقاضاى کل مى گردد و برعکس در شرایط رونق و تورمى که اشتغال و درآمدها بالاست زمینه براى خرید و نیکوکارى کم تر مى شود, در نتیجه توزیع دوباره, کم تر صورت مى گیرد و این مانع افزایش بى رویه تابع تقاضاى کل مى گردد.

2. اوراق خرید نسیه دولتى
دومین پیشنهادى که از زوایاى بسیار, بمانند اوراق قرضه است, اوراق خرید نسیه دولتى است. به این صورت که بانکهاى تجارى و تخصصى, همچنین سایر مؤسسات پولى و اعتبارى, مى توانند کالاهاى سرمایه اى مورد نیاز براى طرحهاى عمرانى یا دفاعى دولت را خریدارى و به صورت مدت دار (نسیه) به دولت بفروشند و دولت در برابر خرید آنها, به جاى پول نقد, اسنادى که حاکى از بدهى مدت دار دولت به فروشنده است در اختیار بانک قرار مى دهد, سپس دولت از راه فروش آن طرحها یا از راه بودجه عمومى, قیمت کالاهاى خریدارى شده را کم کم مى پردازد و اسناد بدهى خود را جمع آورى مى کند. بانکها و مؤسسات اعتبارى طرف قرارداد دولت, مى توانند تا سر رسید اسناد صبر کنند و مى توانند کل یا بخشى از آنها را به مردم بفروشند (تنزیل کنند), حال بانک مرکزى مى تواند براى اجراى سیاست پولى اقدام به عملیات بازار باز از راه خرید و فروش این اسناد و اوراق خرید نسیه دولتى کند. به این صورت که هر وقت احساس کرد قدرت اعطاى تسهیلات بانکهاى تجارى کاهش یافته و حجم نقدینگى در دست مردم کم است, به خرید اوراق یاد شده از بانکهاى تجارى و مردم مى پردازد. در نتیجه, قدرت اعطاى تسهیلات بانکها و حج م نقدینگى مردم بالا مى رود و برعکس در شرایط تورمى, با فروش این اوراق به بانکها و مردم قدرت اعطاى تسهیلات بانکها و حجم نقدینگى بخش خصوصى را کاهش مى دهد.

ارزیابى اوراق خرید نسیه دولتى
این اوراق از زوایاى گوناگون, در خور بررسى و ارزیابیند. از جهت کارایى, شایستگى زیادى براى جایگزینى اوراق قرضه دارند; چرا که دولت مى تواند قلمهاى زیادى از هزینه هاى عمرانى یا دفاعى خود را که در نظام سرمایه دارى از راه فروش اوراق قرضه تأمین مالى مى کرد, حال از راه خرید نسیه و دادن اوراق خرید نسیه تأمین کند و از آن جایى که قیمت نسیه کالاها, با قیمت نقد آن ناسانى و فرق دارد, سودى براى بانک طرف معامله دولت حاصل مى شود و این انگیزه مى شود تا بانکها و مؤسسات اعتبارى داوطلبانه وارد چنین معامله اى با دولت شوند و با تغییرات نرخ نسیه (درصد اختلاف قیمت خرید نقد و نسیه کالاها) انگیزه بانکها و مؤسسات اعتبارى کم و زیاد مى شود. بانکها نیز وقتى اوراق یاد شده را به مردم مى فروشند (پیش مردم تنزیل مى کنند) از آن جایى که قیمت فروش اوراق پایین تر از مبلغ اسمى اوراق است و سود ى از این سوى براى مردم حاصل مى شود, مردم انگیزه براى خرید پیدا مى کنند و هر چه مبلغ این سود (نرخ تنزیل) بیش تر باشد, تقاضاى بیش تر شکل مى گیرد. بانک مرکزى مى تواند از این متغیر استفاده کرده, به مقدارى که سیاست پولى اقتضا مى کند, از مردم و بانکها اوراق خر ید نسیه خریدارى کرده, یا به آنان اوراق یاد شده را بفروشد.

چنانکه روشن است منابع حاصل از این اوراق, همیشه تبدیل به سرمایه گذارى در بخش حقیقى اقتصاد مى گردد, در نتیجه هیچ اثر سویى در اقتصاد به بار نمى آورد, و از این جهت بر اوراق قرضه برترى دارد که در خیلى از موارد منابع حاصل از فروش آنها صرف هزینه هاى جارى دولت, یا بازپرداخت اوراق قرضه سر رسید شده قبلى مى گردد. لکن به خلاف اوراق قرضه, شایستگى تجدید انتشار جهت بازپرداخت اوراق سر رسید شده قبلى را ندارند, چون هر ورقه خرید نسیه اى بایستى حاکى از خرید کالاى جدیدى باشد وگرنه سند, صورى مى گردد و ماهیت ربوى پیدا مى کند.

از نظر فقهى, معامله اول این اوراق هیچ مشکل شرعى ندارد و در حقیقت بیانگر فروش نسیه اى کالا از طرف بانک به دولت و گرفتن سند مالى در برابر آن است. اما معامله دوم, یعنى تنزیل اسناد نزد مردم یا بانک مرکزى را اگر به معنى استقراض و حواله بدانیم, به این معنى که بانک تجارى از بانک مرکزى یا مردم استقراض کرده و با دادن سند مالى دولت (اوراق خرید نسیه) بازپرداخت قرض را به دولت حواله مى کند, در این صورت, تنزیل ماهیت قرض با بهره پیدا کرده و به اتفاق همه فقها حرام و باطل است. اما اگر تنزیل را از باب فروش دین بدانیم بین فقها محل خلاف است. شمارى از بزرگان چون امام خمینى8 و آیت اللّه خامنه اى9 فروش سفته و برات و هر سند مالى را به شخص ثالث به کم تر از مبلغ اسمى جایز نمى دانند, برخى دیگر چون آیت الله گلپایگانى10 و اراکى11 فروش سفته را در صورتى که حاکى از بدهى حقیقى باشد (س ند صورى نباشد) جایز مى دانند.

نتیجه این که چنین ابزارى که تنها به نظر شمارى از فقها جایز است, نمى تواند ملاک عمل نظام بانکى باشد, چون بانک مؤسسه اى است که با کل افراد جامعه پیوند دارد و بایستى عملیات آن به اتفاق همه مراجع صحیح باشد. افزون بر این که این ابزار با روح بانکدارى اسلامى, ک ه منادى مشارکت صاحبان سرمایه, با صاحبکاران اقتصادى در پى آمدهاى طرحها و پروژه هاى مالى است, ناسازگارى دارد و در این مسأله بین دولت و بخش خصوصى فرقى نیست. پس همان طور که نسبت به کارفرماى خصوصى بهترین راه تأمین سرمایه مالى این است که بانک و صاحبان سرمایه ب ا او مشارکت کنند و نتایج اقتصادى و سود انتظارى را بین خود تقسیم کنند, نسبت به دولت نیز, مسأله همین طور است در حالى که در سیستم خرید نسیه, همانند نظام بهره, بانک و صاحبان سرمایه سود ثابت و قطعى از قبل تعیین شده اى را دریافت مى کنند و تمام تحولات اقتصادى م توجه کارفرما و دولت است.

3. اوراق مضاربه دولتى
سومین پیشنهاد جهت جایگزینى اوراق قرضه دولتى, انتشار اوراق مضاربه دولتى است به این صورت که دولت اسناد مالى را زیر عنوان (اوراق مضاربه) منتشر مى کند و در اختیار بانک مرکزى مى گذارد و بانک مرکزى آنها را تا یک مقطع زمانى مشخصى به قیمت اسمى به بانکهاى تجارى و مردم مى فروشد و منابع حاصل از فروش (قیمت اسمى اوراق فروش رفته) را در اختیار دولت قرار مى دهد, تا دولت با آن به امر تجارت و بازرگانى بپردازد. به این ترتیب خریداران اوراق مضاربه (بانکهاى تجارى و مردم) به عنوان مضارب و صاحب سرمایه و دولت به عنوان عامل مضار به, قرارداد مضاربه مى بندند. پس از پایان عملیات تجارى خاص یا در پایان هر سال مالى سود حاصل از تلاش یاد شده, محاسبه شده بین دولت به عنوان عامل و خریداران اوراق به عنوان مضارب تقسیم مى گردد. این اوراق, به دو شکل کوتاه مدت و بلند مدت قابل طراحى است. در شکل اول دولت مى تواند براى رویارویى با بحرانهاى خاص و مقطعى و مبارزه با گرانى دروغین یک کالاى خاص, به انتشار اوراق مضاربه کوتاه مدت (در مثل شش ماهه) بپردازد, منابع حاصل از فروش آنها را به امر واردات و فروش آن کالا اختصاص دهد و بعد از فروش اصل سرمایه و سود حا صل از تلاشهاى یاد شده را به دارندگان اوراق بپردازد. به این ترتیب دولت بدون این که هزینه اى در بودجه عمومى بر دوشش بار شود, نخست آن که, با گرانى دروغین قیمت کالا یا کالاهاى معینى مبارزه کرده, دو دیگر سرمایه هاى مالى مردم را به کار گرفته و از پدید آمدن جری ان بورس بازى جلوگیرى کرده است. در شکل دوم, دولت براى تأسیس فروشگاههایى چون فروشگاه زنجیره اى رفاه اوراق مضاربه بلند مدت انتشار مى دهد با فروش آنها در موضوع بازرگانى سرمایه گذارى مى کند و در آخر هر سال مالى سود حاصل از فعالیت را محاسبه کرده بعد از کسر سهم عامل (دولت) باقى مانده را بین صاحبان اوراق تقسیم مى کند. در این اوراق, دولت مى تواند به صورت مرتب, سه ماهه یا شش ماهه, مبالغى (نسبتى از اصل سرمایه) را به عنوان سود على الحساب بپردازد و در پایان دوره مالى یک یا چند ساله تسویه حساب کند.

اوراق مضاربه (کوتاه مدت و بلند مدت) شایستگى خرید و فروش در بازار بورس اوراق بهادار را دارند, یعنى بعد از یک برهه زمانى که اوراق به قیمت اسمى فروخته شد, به قیمت بازار بین مردم و بانکهاى تجارى خرید و فروش مى شوند و روشن است قیمت بازار, افزون بر عرضه و تقاض ا به عواملى چون: نرخ سود انتظارى, تغییرات متغیرهاى اقتصادى بستگى خواهد داشت.

با پایان یافتن مدتى که این اوراق به قیمت اسمى فروخته مى شود, بانک مرکزى مى تواند سازوار با شرایط اقتصادى آنها را بخرد و بفروشد به این ترتیب که در روزگار کسادى و ایستایى بازار, با خرید اوراق مضاربه از بانکهاى تجارى و مردم قدرت اعطاى تسهیلات بانکها و حجم پ ول در دست مردم را افزایش دهد و در شرایط تورمى با فروش آنها به بانکهاى تجارى و مردم قدرت اعطاى تسهیلات بانکها و نقدینگى بخش خصوصى را کاهش دهد و از آن جایى که قیمت خرید و فروش این اوراق در بازار ثانوى به قیمت روز و بازار خواهد بود, بانک مرکزى مى تواند با پ یشنهاد قیمتهاى جدید به مقدار دلخواه (سازوار با سیاست پولى) اوراق مضاربه خرید و فروش نماید. در نتیجه بانک مرکزى مى تواند از این اوراق در ساماندهى و کنترل حجم نقدینگى, به طور فعال استفاده کند و وارد عملیات بازار باز شود.

این اوراق, شایستگى انتشار دوباره را نیز دارند. دولت مى تواند در سر رسید معین اقدام به انتشار و فروش اوراق مضاربه جدید کند, از محل درآمد آنها اصل سرمایه و سود صاحبان اوراق قبلى را بپردازد. در نتیجه خریداران جدید جایگزین صاحبان سرمایه قبلى مى شوند و نقش مض ارب را پیدا مى کنند.

ارزیابى اوراق مضاربه دولتى
اگر به شرایط عقد مضاربه عمل شود, این اوراق مشکل خاصى از نظر فقهى نخواهند داشت; در نتیجه دولت مى تواند به عنوان تأمین سرمایه براى فعالیتهاى بازرگانى و بانک مرکزى به عنوان ابزارى جهت عملیات بازار باز و تنظیم حجم نقدینگى از آن استفاده کنند. لکن از جهت اقتصا دى و اعتماد مردم ابهامهایى دارد.

نخست آن که, به مقتضاى عقد مضاربه هر نوع ضرر و زیان احتمالى متوجه صاحبان سرمایه است و عامل (دولت) سهمى از خسارت ندارد و اگر بخواهد اصل سرمایه را تضمین کند به اعتقاد خیلى از فقها شبهه ربا پیش مى آید و جایز نیست و این نکته, بویژه براى تجربه هاى اولیه اثر من فى بر استقبال مردم مى گذارد.

دو دیگر, موضوع قرارداد مضاربه جایى است که عامل از خود هیچ سرمایه نگذارد و تنها با استفاده از سرمایه مضارب به فعالیت بازرگانى بپردازد و این نکته, افزون بر این که یک نوع محدودیتى در فعالیتهاى تجارى بلندمدت به حساب مى آید, عامل دیگرى بر استقبال نکردن مردم خ واهد بود.

سه دیگر, از آن جایى که قرارداد مضاربه و منابع مالى حاصل از فروش اوراق مضاربه, به طور نمایان به فعالیتهاى بازرگانى ویژه است, تشویق و انگیزاندن بیش از حد آن, سبب جذب منابع به فعالیتهاى بخش خاص شده و به گونه اى, ناهماهنگى بین بخشهاى اقتصاد به وجود مى آید. چهار دیگر, سرپرستى فعالیتهاى بازرگانى توسط دولت, جز در مواقع بحرانى توجیه چندانى ندارد در نتیجه این اوراق نمى توانند براى برنامه ریزیهاى بلندمدت توصیه شوند.

4. اوراق مشارکت دولتى
چهارمین پیشنهاد براى جایگزینى اوراق قرضه جهت عملیات بازار باز, استفاده از اوراق مشارکت در سرمایه گذاریهاى دولتى است. به این صورت که دولت جهت تأمین مالى یک, یا چند طرح هم گروه یا غیر هم گروه, اوراق مشارکت در سرمایه گذارى منتشر کرده و توسط نظام بانکى به فر وش مى رساند, بانکهاى تجارى و مردم با خرید این اوراق, در مالکیت طرح یا طرحهاى مورد نظر با دولت شریک مى شوند و به تبع آن در سود حاصل از فعالیت اقتصادى آن طرح نیز سهیم مى گردند.

اوراق مشارکت, افزون بر این که شامل تمام بخشهاى اقتصادى: کشاورزى, صنعتى, خدمات و بازرگانى مى شود, شایستگى آن را دارد که شامل گونه هاى فعالیتها و طرحهاى کوتاه مدت, میان مدت و بلندمدت شود. پس همان طور که دولت مى تواند با انتشار اوراق مشارکت از سرمایه هاى مر دم استفاده کند و یک فعالیت بازرگانى کوتاه مدت سه ماهه (مثل واردات و فروش عمده برنج یا روغن) انجام دهد, مى تواند یک رشته فعالیتهایى در طول هم براى یک افق بیست ساله برنامه ریزى کند و با فروش اوراق مشارکت طرحى همانند ساختن بندر یا شهر صنعتى و یا راه آهن سرا سرى را تأمین مالى کند.

برترى دیگر اوراق مشارکت در این است که در این اوراق بخشى از سرمایه طرح توسط دولت تأمین مى شود در نتیجه دولت شریک صاحبان اوراق خواهد بود و این نکته افزون بر این که خود ایجاد اعتماد براى خریداران اوراق مى کند, زمینه را براى تضمین اصل سرمایه فراهم مى آورد, چ را که در عقد شرکت یکى از شرکاء (در این جا دولت) مى تواند متعهد شود که اگر فعالیت اقتصادى با ضرر روبه رو شد, ضرر را به تنهایى عهده دار شود در نتیجه دولت به عنوان شریک مى تواند ضرر احتمالى را تعهد کند و بازپرداخت دست کم اصل سرمایه خریداران اوراق مشارکت را پایندان شود.

دولت مى تواند در برهه هاى خاص مبالغى (نسبتى از اصل سرمایه) را به عنوان سود على الحساب به صاحبان اوراق بپردازد و در پایان دوره مالى و یا در پایان سال مالى از سهم سود آنان کسر کند, همان گونه که مى تواند حتى در بین اجرا, طرح سهم شرکاء خود را سازوار با پیشرف ت کار قیمت گذارى و خریدارى کند; در نتیجه افزون بر اصل سرمایه صاحبان اوراق, سهم آنان از ارزش افزوده را به عنوان سود به آنان بپردازد.

این اوراق همانند اوراق سهام, درخور انتقال به دیگرى و درخور خرید و فروش ثانوى در بازار اوراق بهادار را دارند و قیمت آنها براى خرید و فروش ثانوى تابع میزان موفقیت انتظارى طرح مورد نظر و دیگر عوامل اثرگذار در عرضه و تقاضاى اوراق خواهد بود.

برجستگى دیگر این اوراق در شایستگى تجدید انتشار آنهاست. دولت مى تواند براى تجدید طرحهاى کوتاه مدت, یا تمدید فعالیت طرحهاى میان مدت و بلندمدت, سازوار با ارزش واقعى داراییهاى سهامداران قبلى, اوراق مشارکت جدید منتشر کند, به فروش رساند و از طریق درآمد آنها اص ل سرمایه و سود اوراق سابق را بپردازد و با این کار در حقیقت خریداران جدید را شریک خود کند.

حال با توجه به شرایط و ویژگیهاى اوراق مشارکت, بانک مرکزى مى تواند براى انجام عملیات بازار باز به خرید و فروش این اوراق بپردازد. به این صورت که وقتى دولت اوراق یاد شده را به بانکهاى تجارى و مردم فروخت, بانک مرکزى مى تواند سازوار با شرایط اقتصادى اقدام به خرید و فروش آنها کند. براى مثال اگر احساس کند شرایط رکودى بر جامعه حاکم است, با خرید اوراق مشارکت از بانکهاى تجارى و مردم قدرت اعطاى تسهیلات بانکها و حجم نقدینگى در دست مردم را افزایش مى دهد و اگر احساس کند شرایط تورمى پدید مى آید با فروش اوراق یاد شده ب ه بانکها و مردم قدرت اعطاى تسهیلات بانکها و حجم پول مردم را کاهش مى دهد. و از آن جایى که قیمت ثانوى اوراق در بازار شکل مى گیرد, بانک مرکزى مى تواند با پیشنهاد قیمتهاى جدید به میزان مورد نظر اوراق مشارکت فروخته یا خریدارى کند و به هدفهاى تعیین شده دست یابد.

ارزیابى اوراق مشارکت دولتى
مى توان گفت این اوراق بهترین پیشنهاد براى جایگزینى اوراق قرضه جهت سیاست پولى است; چرا که افزون بر برابرى کامل با فقه اسلامى, با روح حاکم بر بانکدارى اسلامى; یعنى مشارکت کار و سرمایه در تمام مراحل فعالیت اقتصادى نیز, برابر است و دولت نیز مى تواند به کمک آ ن در تمام عرصه هاى اقتصادى با استفاده از سرمایه هاى مردم به اجراى طرحهاى عمرانى و دفاعى حتى طرحهاى محرومیت زدایى بپردازد, همان گونه که بانک مرکزى مى تواند با استفاده از عنصر انگیزشى سود با خرید و فروش این اوراق به عملیات بازار باز و اعمال سیاست پولى بپرد ازد.

ولى با این حال وجود چند عامل, موفقیت این اوراق را درکشورهایى مثل ایران که بى بهره از بازار متشکل اوراق بهادارند و تجربه زیادى در خرید و فروش ابزارهاى مالى ندارند, با ابهام جدى روبه رو مى سازد.

عامل اول زیاد بودن دامنه دگرگونیهاى سود است. به این معنى که به جهت نبود تجربه کافى در زمینه اوراق یاد شده, اگر چه دولت برابر عقد شرکت ضررهاى احتمالى را تعهد کرده و بازپرداخت اصل سرمایه را پایندان مى شود, لکن دامنه تغییرات سود, بویژه در طرحهاى خاص و کوتاه مدت از صفر شروع شده تا چند برابر سود متوسط معمول در اقتصاد, انتظار مى رود و این مطلب, افزون بر این که مانع اعتماد مردم به اوراق مى شود, مانع شکل گیرى قیمتهاى روشنى براى معاملات ثانوى اوراق مى گردد; در نتیجه شکل گیرى و توسعه بازار آنها با مشکل جدى روبه ر و مى گردد.

عامل دوم پایین بودن سوددهى بنگاههاى دولتى است. تجربه اقتصادى نشان مى دهد دولت, تاجر موفقى نیست و جز در مواردى که از مزیت انحصار برخوردار بوده, سوددهى بنگاههاى دولتى, به طور معمول, کم تر از سوددهى بنگاههاى خصوصى است; در نتیجه مردم و مؤسسات خصوصى ترجیح خوا هند داد پس انداز و داراییهاى خود را در غیراوراق مشارکت دولتى سرمایه گذارى کنند.

5. گواهیهاى سپرده مشارکتى انتقال پذیر
پیشنهادى که این مقاله در صدد معرفى آن بر آمده, استفاده از گواهیهاى سپرده مشارکتى انتقال پذیر است. به این صورت که بانکهاى تجارى و تخصصى در کنار سپرده هاى معمولى خود (سپرده هاى قرض الحسنه دیدارى و پس انداز و سپرده هاى سرمایه گذارى وکالتى) گونه دیگرى سپرده به صورت سپرده هاى سرمایه گذارى بلندمدت مشارکتى داشته باشند و براى صاحبان آن حسابها, به جاى دفترچه, گواهیهاى سپرده بى نام یا با نام قابل انتقال (قابل خرید و فروش) بپردازند. در نتیجه دارنده گواهى سپرده به مقدار درج شده در آن, در منابع بانک شریک خواهد بود و بانک با استفاده از منابع حاصله از این حسابها و دیگر منابع اقدام به سرمایه گذارى مستقیم و یا اعطاى تسهیلات از طریق عقود مجاز بانکى مى کند و در آخر هر دوره مالى سود حاصل از عملیات بانکى را بین منابع خود بانک, منابع حاصل از سپرده هاى سرمایه گذارى وکالتى و سپرده هاى سرمایه گذارى مشارکتى تقسیم مى کند و از آن جایى که سپرده هاى انتقال پذیر براى مقاطع زمانى بلند مدت 5, 7 و 10 ساله تنظیم مى شوند و از طرف دیگر به جهت قابل انتقال بودنشان, خریداران آنها کم تر به بانک مراجعه مى کنند در نتیجه منابع حاصل از فروش آنها منابع خیلى باثباتى براى بانکها محسوب مى گردند و شایستگى بیش تر براى تأمین مالى طرحهاى پرسود که به طور معمول, طرحهاى بلندمدت ترند, خواهند داشت; در نتیجه در مقام تقسیم سود نیز داراى ضریب وزنى بالاترى بوده و نسبت سود بالاترى حتى نسبت به سپرده هاى سرمایه گذ ارى معمولى خواهند داشت.

این اوراق (گواهى هاى سپرده مشارکتى) ماهیت حقوقى عقد شرکت را خواهند داشت و همانند صاحبان سهام در منابع بانک و به تبع آن در سود حاصل از معاملات بانکى شریک خواهند بود و بانک به عنوان شریک مى تواند ضررها و خسارتهاى احتمالى را تعهد کرده در نتیجه اصل سرمایه ای ن نوع سپرده ها را پایندان شود.

بانک مى تواند به طور مرتب و در سررسیدهاى فصلى, شش ماهه یا سالانه سود على الحساب به دارندگان گواهى پرداخت کرده و در پایان هر سال مالى, تسویه حساب سود کند. همین طور مى تواند تعهد کند که اگر کسى نخواهد براى گرفتن اصل سرمایه تا پایان سر رسید نهایى گواهیها صب ر کند, بانک با تبدیل آنها به سپرده هاى سرمایه گذارى مدت دار مى تواند (متناسب با مدتى که صبر کرده) افزون بر پرداخت سود برابر آن حسابها اصل سرمایه را نیز بازگرداند.

بنابراین, این گواهیها, به جهت دارا بودن ویژگیهاى زیر, مى توانند اعتماد لازم براى شکل گیرى بازار اوراق بهادار را در کشور به وجود آورند.

الف. اصل سرمایه اوراق توسط بانک, به عهده گرفته مى شود.

ب. داراى کوپنهاى سود على الحساب فصلى یا شش ماهه خواهند بود.

ج. صاحب گواهى سپرده هر زمان بخواهد مى تواند به بانک مراجعه کرده آن را تبدیل به حساب سپرده سرمایه گذارى مدت دار معمولى کند. بنابراین, سود سالانه اى به مقدار سود سالانه حسابهاى سرمایه گذارى معمولى براى آنها قطعى است.

د. چون منابع حاصل از این اوراق, جزو با ثبات ترین منابع بانک به حساب مى آیند, در تقسیم سود معاملات بانکى بالاترین ضریب و درصد سود را خواهند داشت.

پس به صورت طبیعى مبلغ اصل سرمایه و متوسط سوددهى بانک در طول چند سال براى سپرده هاى بلندمدت پنج ساله مى تواند قیمت تقریباً روشنى براى خرید و فروش ثانوى اوراق در بازار بورس به وجود آورد و اعتماد مردم را جلب نماید. حال بانک مرکزى مى تواند با استفاده از مناب ع حاصل از ذخایر قانونى بانکها نزد خود دست به کار خرید و فروش این گواهیها از بانکهاى تجارى و مردم شود; یعنى در شرایط ایستایى و کساد بازار, با پیشنهاد قیمتهاى مناسب به خرید گواهیها از بانکها و مردم بپردازد در نتیجه قدرت اعطاى تسهیلات بانکها و حجم پول در دس ت مردم را افزایش مى دهد و در شرایط تورمى با پیشنهاد قیمتى پایین تر از قیمت بازار به مقدار لازم گواهیهاى سپرده به مردم و بانکهاى تجارى مى فروشد و با این کار قدرت اعطاى تسهیلات بانکها و حجم پول در دست مردم را کاهش مى دهد, همان گونه که بانک مرکزى مى تواند ب ا استفاده از خرید و فروش این سپرده ها به کنترل کیفى اعتبارات بپردازد. از بخش یا بخشهاى خاصى حمایت کند, براى مثال وقتى تصمیم به حمایت از بخش کشاورزى مى گیرد, مى تواند با خرید گواهیهاى سپرده بانکهاى تخصصى فعال در امر کشاورزى قدرت اعطاى تسهیلات آن بانکها را افزایش دهد و منابع بانکى زیادى جذب آن بخش شود.

در این روش نیز مى توان از این راه, برخى از طرحهاى دولتى را از راه سرمایه هاى مردم تأمین مالى کرد. به این صورت که دولت نظام بانکى را مکلف مى کند درصد خاصى از منابع حاصل از فروش گواهیهاى سپرده را به سرمایه گذارى مشترک با دولت اختصاص دهد. این امر مى تواند ب ه عنوان ابزارى براى کنترل سوددهى گواهیهاى یاد شده به حساب آید.

شایان ذکر است که پیشنهاد اخیر (گواهیهاى سپرده مشارکتى انتقال پذیر)هیچ ناسازگارى با پیشنهاد چهارم; یعنى اوراق مشارکت دولتى ندارد و هر دو مى توانند به طور همزمان مطرح باشند, همان گونه که مى توانند همراه اوراق قرضه بدون بهره به عنوان ابزارهاى مالى متنوع در بازار مالى ظاهر شوند و بازار پررونقى به وجود آورند. لکن براى شروع کار در کشورهایى مثل ایران که تجربه روشن و موفقى در بازارهاى مالى ندارند گواهیهاى سپرده مشارکتى بهترند.